（原標(biāo)題：評(píng)論丨美聯(lián)儲(chǔ)縮表的政策路徑與溢出效應(yīng)）

龐溟華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于5月19日公布了4月貨幣政策會(huì)議的紀(jì)要。會(huì)議記錄顯示，“多位”聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員均認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，在未來政策會(huì)議上的“某個(gè)時(shí)候”開始討論縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模是合適的。我們認(rèn)為，這次會(huì)議紀(jì)要最重要的內(nèi)容就是提及將在合意情況下開始討論縮減量化寬松的的規(guī)模，而市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期。

在4月貨幣政策會(huì)議之后公布的若干關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都顯示美國(guó)通脹水平因供需錯(cuò)配等因素持續(xù)走高，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍面臨一定壓力。在會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾指出，決策者不需要在縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模之前看到經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完全實(shí)現(xiàn)，而是“只需要取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”。因此，我們建議投資者密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的步伐與美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的路徑，也要留意美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

在我們看來，應(yīng)著重關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)與疫情前就業(yè)水平之間的差距。種種數(shù)據(jù)表明，不同種族、收入群體和行業(yè)的就業(yè)復(fù)蘇并不均衡，可以說，作為去年美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架后的核心考量因素之一，美國(guó)就業(yè)狀況目前仍遠(yuǎn)不能樂觀。

美國(guó)目前的就業(yè)人數(shù)仍比疫情前水平低850萬(wàn)人左右，年初時(shí)候這一就業(yè)缺口更高達(dá)1000萬(wàn)人。按照最近月均非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)50萬(wàn)人的規(guī)模推算，需要到2022年下半年才有望完全恢復(fù)到疫情前水平。我們預(yù)計(jì)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員有可能將2021年底的就業(yè)缺口目標(biāo)設(shè)定在500萬(wàn)人的水平，從而為在2022年內(nèi)逐步開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模提供一定的可能性。

受能源價(jià)格快速上漲和低基數(shù)效應(yīng)影響，4月份美國(guó)CPI同比大漲4.2%，增速創(chuàng)2008年9月以來新高。4月核心CPI未季調(diào)年率為3%，創(chuàng)1996年1月以來新高。美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)與另一項(xiàng)指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（Personal-Consumer Expansion Index）掛鉤，3月份，去除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格的核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)1.8%，我們預(yù)計(jì)在5月28日公布的4月數(shù)據(jù)將高達(dá)2.7%。美聯(lián)儲(chǔ)4月公布的經(jīng)濟(jì)褐皮書也表示，美國(guó)的通脹正在加速上行，而且預(yù)計(jì)短期內(nèi)還會(huì)繼續(xù)上漲。各行業(yè)——尤其制造、建筑、零售和運(yùn)輸部門——成本全面抬升。

在平均通脹目標(biāo)（AIT）框架下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹水平容忍度有所提高。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)的最新預(yù)測(cè)中，2021年的預(yù)測(cè)值由1.8%升至2.2%，相較2022年的預(yù)測(cè)值2.0%和2023年的預(yù)測(cè)值2.1%為高，說明聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員認(rèn)為通脹壓力并非長(zhǎng)期存在。我們認(rèn)為6月份更新的預(yù)測(cè)將體現(xiàn)決策者們對(duì)“通脹暫時(shí)論”的最新態(tài)度。

美國(guó)財(cái)政部在5月20日發(fā)行的10年期通脹保值債券（TIPS）債券中標(biāo)收益率為-0.805%，高于發(fā)行前交易收益率約2個(gè)基點(diǎn)，表明需求略遜于預(yù)期；且此次發(fā)債后盈虧平衡通脹率跌破2.45%，距離上周曾觸及的2013年以來高位已回撤15個(gè)基點(diǎn)，說明市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”較為認(rèn)同。

我們認(rèn)為，通脹的短期上行趨勢(shì)不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成壓力。勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)雜形勢(shì)決定了美國(guó)通脹壓力相對(duì)可控且不存在持續(xù)上行基礎(chǔ)，后期供求缺口的彌合有望減弱價(jià)格水平上行的動(dòng)能。今年下半年是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾尋求連任的關(guān)鍵時(shí)期，貨幣政策取態(tài)整體偏鴿派的概率較高。

我們預(yù)計(jì)：一是年內(nèi)核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)有可能因?yàn)榈突鶖?shù)效應(yīng)以及短期內(nèi)的供給受限、需求回升而繼續(xù)上行，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年三季度至四季度，未來有望出現(xiàn)回落。二是美聯(lián)儲(chǔ)可能在第四季度議息會(huì)議中正式公告削減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，并在2022年開始逐步開始削減量化寬松規(guī)模。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐和力度符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2022年底開始考慮加息。三是從開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模到啟動(dòng)加息之間的歷時(shí)可能較短。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能從2022年開始以月均100億美元至150億美元的規(guī)?？s減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。四是美聯(lián)儲(chǔ)指出目前長(zhǎng)端利率仍在合意區(qū)間。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)不會(huì)干預(yù)長(zhǎng)端利率上行。美債收益率短期內(nèi)可能繼續(xù)上行并有可能到達(dá)2%的高點(diǎn)，其后有望下降。

歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模時(shí)，美元指數(shù)在大多數(shù)情況下持續(xù)走強(qiáng)。在量化寬松政策退出的過程中，購(gòu)債規(guī)模的減少有可能使美債承壓，但美債實(shí)際價(jià)值仍由美元和美債的相對(duì)變化所決定。與大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)更為相關(guān)的是隱含收益率，而非聯(lián)邦基金利率；在大宗商品中，原油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，而金價(jià)表現(xiàn)相對(duì)乏力。

對(duì)股票市場(chǎng)來說，加息預(yù)期會(huì)給美股科技龍頭和高估值板塊帶來壓力和放大波動(dòng)性，資金配置從成長(zhǎng)股切換至價(jià)值股和周期股，從新興市場(chǎng)切換至發(fā)達(dá)市場(chǎng)。但考慮到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下企業(yè)盈利逐步恢復(fù)、基本面持續(xù)改善、強(qiáng)勁的周期性增長(zhǎng)、資金面仍較為寬裕、實(shí)際利率較低疊加市場(chǎng)情緒穩(wěn)定好轉(zhuǎn)，估值合理的股票資產(chǎn)仍具吸引力。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)判和反映了縮減因素，除了個(gè)別存在結(jié)構(gòu)性問題、流動(dòng)性緊缺、財(cái)政赤字、外債危機(jī)、國(guó)際收支不平衡并疊加疫情反復(fù)的新興經(jīng)濟(jì)體以外，2013年的系統(tǒng)性、傳染性、大規(guī)模“縮減恐慌”對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體總體來說大概率不會(huì)重現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)具有差異性。

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