（原標題：評論丨美聯儲縮表的政策路徑與溢出效應）

龐溟華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

美國聯邦儲備委員會于5月19日公布了4月貨幣政策會議的紀要。會議記錄顯示，“多位”聯邦公開市場委員會成員均認為，如果經濟繼續(xù)快速增長，在未來政策會議上的“某個時候”開始討論縮減資產購買規(guī)模是合適的。我們認為，這次會議紀要最重要的內容就是提及將在合意情況下開始討論縮減量化寬松的的規(guī)模，而市場對此已有一定預期。

在4月貨幣政策會議之后公布的若干關鍵宏觀經濟數據，都顯示美國通脹水平因供需錯配等因素持續(xù)走高，同時勞動力市場仍面臨一定壓力。在會議后的新聞發(fā)布會上，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾指出，決策者不需要在縮減資產購買規(guī)模之前看到經濟目標的完全實現，而是“只需要取得實質性的進一步進展”。因此，我們建議投資者密切關注美國經濟基本面修復的步伐與美聯儲退出寬松貨幣政策的路徑，也要留意美聯儲縮減資產購買規(guī)模對全球經濟和金融市場的溢出效應。

在我們看來，應著重關注勞動力市場與疫情前就業(yè)水平之間的差距。種種數據表明，不同種族、收入群體和行業(yè)的就業(yè)復蘇并不均衡，可以說，作為去年美聯儲修改貨幣政策框架后的核心考量因素之一，美國就業(yè)狀況目前仍遠不能樂觀。

美國目前的就業(yè)人數仍比疫情前水平低850萬人左右，年初時候這一就業(yè)缺口更高達1000萬人。按照最近月均非農新增就業(yè)人數50萬人的規(guī)模推算，需要到2022年下半年才有望完全恢復到疫情前水平。我們預計聯邦公開市場委員會成員有可能將2021年底的就業(yè)缺口目標設定在500萬人的水平，從而為在2022年內逐步開始縮減資產購買規(guī)模提供一定的可能性。

受能源價格快速上漲和低基數效應影響，4月份美國CPI同比大漲4.2%，增速創(chuàng)2008年9月以來新高。4月核心CPI未季調年率為3%，創(chuàng)1996年1月以來新高。美聯儲2%的通脹目標與另一項指標——個人消費支出指數（Personal-Consumer Expansion Index）掛鉤，3月份，去除波動較大的食品和能源價格的核心PCE物價指數同比增長1.8%，我們預計在5月28日公布的4月數據將高達2.7%。美聯儲4月公布的經濟褐皮書也表示，美國的通脹正在加速上行，而且預計短期內還會繼續(xù)上漲。各行業(yè)——尤其制造、建筑、零售和運輸部門——成本全面抬升。

在平均通脹目標（AIT）框架下，美聯儲對通脹水平容忍度有所提高。美聯儲對核心PCE物價指數同比增長的最新預測中，2021年的預測值由1.8%升至2.2%，相較2022年的預測值2.0%和2023年的預測值2.1%為高，說明聯邦公開市場委員會成員認為通脹壓力并非長期存在。我們認為6月份更新的預測將體現決策者們對“通脹暫時論”的最新態(tài)度。

美國財政部在5月20日發(fā)行的10年期通脹保值債券（TIPS）債券中標收益率為-0.805%，高于發(fā)行前交易收益率約2個基點，表明需求略遜于預期；且此次發(fā)債后盈虧平衡通脹率跌破2.45%，距離上周曾觸及的2013年以來高位已回撤15個基點，說明市場對美聯儲的“通脹暫時論”較為認同。

我們認為，通脹的短期上行趨勢不會對美聯儲貨幣政策形成壓力。勞動力市場的復雜形勢決定了美國通脹壓力相對可控且不存在持續(xù)上行基礎，后期供求缺口的彌合有望減弱價格水平上行的動能。今年下半年是美聯儲主席鮑威爾尋求連任的關鍵時期，貨幣政策取態(tài)整體偏鴿派的概率較高。

我們預計：一是年內核心PCE物價指數同比增長有可能因為低基數效應以及短期內的供給受限、需求回升而繼續(xù)上行，高點可能出現在今年三季度至四季度，未來有望出現回落。二是美聯儲可能在第四季度議息會議中正式公告削減資產購買規(guī)模，并在2022年開始逐步開始削減量化寬松規(guī)模。如果經濟復蘇步伐和力度符合預期，美聯儲有可能在2022年底開始考慮加息。三是從開始縮減資產購買規(guī)模到啟動加息之間的歷時可能較短。我們認為美聯儲有可能從2022年開始以月均100億美元至150億美元的規(guī)?？s減資產購買規(guī)模。四是美聯儲指出目前長端利率仍在合意區(qū)間。我們認為美聯儲在短期內不會干預長端利率上行。美債收益率短期內可能繼續(xù)上行并有可能到達2%的高點，其后有望下降。

歷史數據表明，當美聯儲開始縮減資產購買規(guī)模時，美元指數在大多數情況下持續(xù)走強。在量化寬松政策退出的過程中，購債規(guī)模的減少有可能使美債承壓，但美債實際價值仍由美元和美債的相對變化所決定。與大宗商品市場表現更為相關的是隱含收益率，而非聯邦基金利率；在大宗商品中，原油價格表現強勁，而金價表現相對乏力。

對股票市場來說，加息預期會給美股科技龍頭和高估值板塊帶來壓力和放大波動性，資金配置從成長股切換至價值股和周期股，從新興市場切換至發(fā)達市場。但考慮到全球經濟復蘇態(tài)勢下企業(yè)盈利逐步恢復、基本面持續(xù)改善、強勁的周期性增長、資金面仍較為寬裕、實際利率較低疊加市場情緒穩(wěn)定好轉，估值合理的股票資產仍具吸引力。

我們認為，市場已經預判和反映了縮減因素，除了個別存在結構性問題、流動性緊缺、財政赤字、外債危機、國際收支不平衡并疊加疫情反復的新興經濟體以外，2013年的系統(tǒng)性、傳染性、大規(guī)模“縮減恐慌”對新興經濟體總體來說大概率不會重現，美聯儲貨幣政策正?；瘜π屡d經濟體的溢出效應具有差異性。

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