（原標(biāo)題：建立中國(guó)特色估值體系！易會(huì)滿多次提及，傳統(tǒng)模型難以適應(yīng)A股，國(guó)企或迎來(lái)重估）

建立中國(guó)特色估值體系是什么意思？

近日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿再次提及了中國(guó)特色估值體系。在今年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議上，他表示，要提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性；逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系。在去年的金融街論壇上，他也表示，要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

券商認(rèn)為，簡(jiǎn)單套用傳統(tǒng)估值模型難以反映出我國(guó)市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素，新估值體系中需摒棄單一的利潤(rùn)價(jià)值取向，結(jié)合ESG要素、政策導(dǎo)向、股東回報(bào)等更多因素綜合定價(jià)。

“在中國(guó)特色估值體系下，國(guó)企板塊有望得到投資者們的重新審視，長(zhǎng)期估值中樞有望抬升”，券商分析稱。

兩次提及中國(guó)特色估值體系

在近日召開(kāi)的2023年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

這已經(jīng)不是易會(huì)滿第一次提出中國(guó)特色估值體系。在去年底北京召開(kāi)的金融街論壇上，易會(huì)滿首次提出了中國(guó)特色估值體系的概念。

在該論壇上，易會(huì)滿表示，我國(guó)資本市場(chǎng)具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征，上市公司結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)體制演進(jìn)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)相適應(yīng)的趨勢(shì)。我們要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

他稱，估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度。上市公司尤其是國(guó)有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

傳統(tǒng)模型難以適應(yīng)A股估值

對(duì)于中國(guó)特色估值體系這一新提法，券商紛紛進(jìn)行了解讀。

華西證券李立峰團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新估值體系下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者需把握核心上市公司資本定價(jià)的安全與有效性。構(gòu)建契合“中國(guó)式現(xiàn)代化”特征的估值體系：一是突出“人民性”，對(duì)惠及更多人民群眾利益的、利于共享發(fā)展的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予價(jià)值認(rèn)可；二是強(qiáng)調(diào)“協(xié)調(diào)可持續(xù)”，突出對(duì)綠色的、可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的支持；三是支持“安全與發(fā)展”，對(duì)能更好融入國(guó)家安全大局、融入現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)傾斜更多資源要素。

李立峰團(tuán)隊(duì)表示，簡(jiǎn)單套用傳統(tǒng)估值模型難以反映出我國(guó)市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素，新估值體系中需摒棄單一的利潤(rùn)價(jià)值取向，結(jié)合ESG要素、政策導(dǎo)向、股東回報(bào)等更多因素綜合定價(jià)。

中金公司王漢峰等表示，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國(guó)資本市場(chǎng)是重要且現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。從整體市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)的估值體系來(lái)看，盡管A股國(guó)際化程度近年有所提升，但國(guó)內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。此外，當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征對(duì)市場(chǎng)估值體系也會(huì)帶來(lái)影響。A股市場(chǎng)投資理念和文化對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)估值體系也有影響。

華泰證券張繼強(qiáng)稱，根據(jù)DDM模型，市場(chǎng)的定價(jià)體系由三因素組成：企業(yè)長(zhǎng)期盈利預(yù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但這三因素僅是抽象的概念，我們需要結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特色加以運(yùn)用，包括高質(zhì)量發(fā)展理念、新舊動(dòng)能切換的歷史時(shí)期、投資者結(jié)構(gòu)個(gè)人投資者占比多、上市公司中多種所有制并存等。事實(shí)上，不僅僅是中國(guó)，全球宏觀環(huán)境從“三低一高”進(jìn)入到“三高一低”時(shí)代，也在推動(dòng)全球資本市場(chǎng)估值體系的重構(gòu)。

國(guó)企板塊價(jià)值或被低估

在中國(guó)特色估值體系下，券商也探討了其中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)。不少券商稱，部分國(guó)企的估值可能會(huì)被重估。

中金公司表示，估值結(jié)構(gòu)有改善空間，尤其是部分銀行及國(guó)有上市企業(yè)等估值長(zhǎng)期、普遍偏低。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，A股估值并不均衡。近十年銀行及國(guó)有上市公司的估值趨勢(shì)回落，當(dāng)前已處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年中國(guó)銀行業(yè)和國(guó)有企業(yè)的相對(duì)有韌性的基本面形成反差。

嘉實(shí)財(cái)富評(píng)論稱，探索建立中國(guó)特色的估值體系可能會(huì)適度提升國(guó)企估值。過(guò)去兩年，隨著地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)的下行壓力，大量國(guó)企，包括建筑、通信、基建，銀行、保險(xiǎn)、非銀金融等領(lǐng)域的國(guó)企估值下行明顯。在易會(huì)滿主席提出要構(gòu)建中國(guó)特色的估值體系的同時(shí)，支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策相繼出臺(tái)。地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本可以認(rèn)為階段性解除了。圍繞地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)將有望重啟。在這個(gè)過(guò)程中大量前期受地產(chǎn)下行拖累的國(guó)企的估值有望回升。

國(guó)信證券王開(kāi)等認(rèn)為，估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度，在國(guó)企“練好內(nèi)功”+“強(qiáng)化公眾意識(shí)”雙管齊下的過(guò)程中，投資者有望進(jìn)一步認(rèn)識(shí)國(guó)企的內(nèi)在價(jià)值，國(guó)企上市公司，尤其是新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的國(guó)企上市公司估值中樞存在一定提升空間。

華泰證券張繼強(qiáng)稱，國(guó)企板塊有望得到投資者們的重新審視，長(zhǎng)期估值中樞有望抬升，理由在于：第一、國(guó)企資產(chǎn)與險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金風(fēng)險(xiǎn)收益偏好匹配度高，長(zhǎng)線資金入市節(jié)奏加速有望帶來(lái)國(guó)企價(jià)值重估；第二、在確定性稀缺的時(shí)代，國(guó)企勝在“長(zhǎng)遠(yuǎn)”與“穩(wěn)定”，應(yīng)報(bào)之以“溢價(jià)”與“配置”；第三、打鐵還需自身硬，國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力的改善、房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)有望使其獲得資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期改善溢價(jià)

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