（原標(biāo)題：降低地方政府隱性杠桿 將債務(wù)關(guān)進(jìn)制度的籠子）

3月15日國務(wù)院常務(wù)會議提出降低政府杠桿率的要求：“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。這是中央自2016年提出“去杠桿”，2018年提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”、2019年提出“金融供給側(cè)改革”后，對我國去杠桿進(jìn)程再一次提出的新目標(biāo)要求。對這一新目標(biāo)的準(zhǔn)確理解是完成目標(biāo)的關(guān)鍵所在。

第一，當(dāng)前我國政府部門的顯性杠桿率并不算高，風(fēng)險可控。

根據(jù)我們的估算，2020年末政府部門杠桿率為45.6%，相比上一年增長了7.1個百分點(diǎn)。無論是絕對水平，還是增幅，相對于其它幾個主要發(fā)達(dá)國家都較低。根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年美英日德四國的政府杠桿率分別為128.6%、133.1%、227.3%和78.4%，年度增幅分別為25.3、27.7、2.0和13.3個百分點(diǎn)。這幾個國家政府杠桿率絕對水平都遠(yuǎn)高于中國，2020年受疫情影響政府加大支出，除日本外增幅也都高于中國。

根據(jù)今年人大會議審查通過的財政預(yù)算報告，2021年新增中央財政赤字、地方財政赤字和地方專項債務(wù)赤字分別為2.75萬億、8200億和3.65萬元，共計7.22萬億元。據(jù)此，我們預(yù)計2021全年政府杠桿率仍將上升約2.0-2.5個百分點(diǎn)，年末政府杠桿率達(dá)到48%左右。這一增幅是適度合理且風(fēng)險可控的。

另一方面，我國政府部門的凈資產(chǎn)規(guī)模較高。我們所估算的2019年末政府部門凈資產(chǎn)達(dá)到148萬億元，占GDP的149%。這個比例在全球范圍看也是名列前茅的。主要發(fā)達(dá)國家政府凈資產(chǎn)都普遍較低，尤其是美國和英國，自2008年后政府凈資產(chǎn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。較高的凈資產(chǎn)和相對較低的債務(wù)是保證我國財政金融體系穩(wěn)健性的關(guān)鍵，政府的債務(wù)風(fēng)險較低。

第二，地方政府隱性債務(wù)問題突出。

但另一個重要現(xiàn)象則是地方政府隱性債務(wù)屢禁不止，且仍在快速增長。2015年新預(yù)算法實施后，新增的地方政府隱性債務(wù)已不具備原則上的合法性。但據(jù)我們的估算，雖然經(jīng)過了大規(guī)模的地方政府隱性債務(wù)置換，但2020年末仍舊有大約15萬億的地方政府隱性債務(wù)，主要以融資平臺債務(wù)、各類政府性基金、PPP等形式中政府的隱性擔(dān)保或?qū)嶋H兜底等形式出現(xiàn)。地方政府隱性債務(wù)的存在，不僅使財政效力大打折扣，金融體系穩(wěn)定性也受到影響。

這類債務(wù)存在的風(fēng)險可以歸納為五點(diǎn)。一是賬目不清，信息不透明，更容易滋生道德風(fēng)險。二是損害代際公平，由于缺乏具體管理規(guī)范，更容易導(dǎo)致地方融資的短視行為，損害未來的發(fā)展空間。三是導(dǎo)致債務(wù)的區(qū)域不平衡，加重了落后地區(qū)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。四是加重地方政府的發(fā)債成本，隱性債務(wù)的收益率遠(yuǎn)高于國債和地方債，以15萬億的隱性債務(wù)估算，5個百分點(diǎn)的債務(wù)成本溢價，每年就是七千多億的政府額外利息支出。五是容易誘發(fā)系統(tǒng)金融風(fēng)險，絕大多數(shù)隱性債務(wù)都被金融機(jī)構(gòu)所持有，一旦有違約的預(yù)期將破壞金融體系的穩(wěn)定性。

但另一方面，我們也應(yīng)認(rèn)識到，地方政府隱性債務(wù)的出現(xiàn)有其內(nèi)在原因，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下自發(fā)形成的。單純強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)的風(fēng)險，或人為抑制這部分債務(wù)并不能解決問題，只會導(dǎo)致“按下葫蘆浮起瓢”的后果。當(dāng)前已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的隱性債務(wù)形式被抑制住了，但另一部分更為隱蔽的隱性債務(wù)又會出現(xiàn)。這正是2015年地方政府隱性債務(wù)置換后的主要特征。

第三，政府債務(wù)并非天然有害，恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)管理是關(guān)鍵。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)中對中國未來的經(jīng)濟(jì)增長和收入水平都作出了目標(biāo)安排。但由于人口老齡化、全球化紅利和要素配置紅利的減弱等原因，我國經(jīng)濟(jì)增長率存在長期下行的壓力，實現(xiàn)增長目標(biāo)仍需要較為積極的財政政策。幾個主要發(fā)達(dá)國家在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力和經(jīng)濟(jì)外部沖擊時，也都不約而同地采取了頗為積極的財政政策，政府杠桿率大幅上升。我們預(yù)期這一上升態(tài)勢仍將保持很長時間，直到成為日本那樣經(jīng)濟(jì)完全停滯的狀態(tài)。

西方很多學(xué)者也意識到這一問題，并在對債務(wù)擴(kuò)張所帶來的風(fēng)險進(jìn)行重新認(rèn)識。曾任國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的布蘭查德教授在2019年的一篇工作論文中得出兩點(diǎn)結(jié)論。一是只要國債利率低于經(jīng)濟(jì)增速，債務(wù)積累便是可持續(xù)的，且并不會增加未來的稅收負(fù)擔(dān)，過去的歷史已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。二是政府債務(wù)積累雖然會在一定程度上降低資本積累，造成社會福利的損失，但其幅度很小。當(dāng)前西方主要國家普遍實行低利率或零利率政策，國債利率被壓得非常低，政府對債務(wù)的還本付息壓力非常小，這樣的政府債務(wù)積累是可以持續(xù)的，日本便是最明顯的例證。

而我國當(dāng)前政府債務(wù)遠(yuǎn)低于國際風(fēng)險警戒線水平，政府財政空間比較健全，在債務(wù)使用方式上也存在明顯區(qū)別。從整體上看，我國只有中央政府債務(wù)和地方政府一般債被看作預(yù)算內(nèi)財政赤字，可以被用作一般公共財政支出；而已經(jīng)達(dá)到13萬億規(guī)模的地方政府專項債，以及絕大多數(shù)地方政府隱性債務(wù)都只能用于建設(shè)項目支出。從原則上看，地方政府專項債和地方隱性債務(wù)都會對應(yīng)著相應(yīng)的建設(shè)資產(chǎn)，債務(wù)與政府資產(chǎn)是共同產(chǎn)生的。當(dāng)然，在運(yùn)行過程中，肯定會存在著效率不高，大量資產(chǎn)不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益等問題，但這與西方主要國家的公共服務(wù)財政支出還是存在天壤之別的。況且，我國政府預(yù)算內(nèi)支出中的投資占比也遠(yuǎn)高于西方政府。從這個角度看，有相應(yīng)資產(chǎn)作為對應(yīng)的政府債務(wù)，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展會起到一定的促進(jìn)作用，相應(yīng)的金融風(fēng)險也更低。

我國地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)中部分扮演了準(zhǔn)公司的角色，通過開展大規(guī)模公共投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。政府投資具有其內(nèi)生動力，這也是地方隱性債務(wù)屢禁不止的重要原因。

認(rèn)清這一問題，就不能一味強(qiáng)調(diào)如何降低這部分債務(wù)，而是要加強(qiáng)債務(wù)管理，從發(fā)、用、管、還等幾個角度設(shè)立合適的管理安排，化解隱性債務(wù)風(fēng)險。日本的債務(wù)管理經(jīng)驗非常值得我們借鑒，雖然政府杠桿率已經(jīng)高達(dá)200%以上，但并無政府債務(wù)違約的擔(dān)擾。其債務(wù)治理的關(guān)鍵就在于建立適合的債務(wù)管理安排，中央政府和地方政府共同受到約束，將債務(wù)關(guān)進(jìn)制度的籠子中。

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