（原標(biāo)題：社科院張明：通貨膨脹不會(huì)成為中國(guó)央行改變貨幣政策方向的主要驅(qū)動(dòng)力）

中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明近日做客中國(guó)財(cái)富管理50人論壇旗下投資者教育公益節(jié)目《國(guó)民財(cái)富大講堂》時(shí)表示，大宗商品單邊暴漲階段已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)價(jià)格將會(huì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。未來(lái)3個(gè)月內(nèi)PPI同比增速可能會(huì)見(jiàn)頂，并在下半年開(kāi)始溫和回落，CPI同比增速或在下半年溫和上行。當(dāng)前，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有不充分、不平衡特征，財(cái)政政策會(huì)顯著收緊，地方債風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露、違約事件頻發(fā)，在此背景下，貨幣政策要相機(jī)決策、審慎行事，既要珍惜貨幣政策難得的正利率空間，又要警惕過(guò)快收緊可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去兩個(gè)季度以來(lái)大宗商品價(jià)格單邊快速上漲的階段已經(jīng)基本終結(jié)，接下來(lái)大概率會(huì)轉(zhuǎn)向雙向、頻繁、寬幅波動(dòng)的調(diào)整階段。這意味著未來(lái)中國(guó)面臨的輸入型通脹壓力將有所減弱。

?預(yù)計(jì)今年全年CPI增速1.5%左右，PPI增速4%~5%上下，通脹水平總體可控。通貨膨脹不會(huì)成為中國(guó)央行改變貨幣政策方向的主要驅(qū)動(dòng)力。

?今年房地產(chǎn)和基建投資增速顯著上升的可能性不大，由此帶動(dòng)的物價(jià)上行壓力也相對(duì)較小。

?今年的貨幣政策操作面臨著如下特殊背景：一是疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有不充分、不平衡的特征；二是今年財(cái)政政策會(huì)顯著收緊；三是地方債風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露、違約事件頻發(fā)。這幾點(diǎn)決定了貨幣政策正?；欢ㄒ?jǐn)慎處理，不宜過(guò)快收緊。

以下為發(fā)言實(shí)錄：

要從兩個(gè)視角來(lái)看待中國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中期來(lái)看，從2012年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?2%左右下降到6%上下，背后原因主要有兩個(gè)，一是人口老齡化加速，二是增長(zhǎng)引擎從第二產(chǎn)業(yè)和投資轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)。短期來(lái)看，新冠疫情暴發(fā)使得去年經(jīng)濟(jì)的季度表現(xiàn)呈現(xiàn)“前低后高”特征。受基期效應(yīng)影響，今年的季度經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)呈現(xiàn)出“前高后低”特征。一季度經(jīng)濟(jì)增速18.3%，四季度經(jīng)濟(jì)增速可能回落到6%左右，全年經(jīng)濟(jì)增速約在8.3%~8.4%。因此，對(duì)于今年上半年的高經(jīng)濟(jì)增速，我們不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀，這其實(shí)是潛在增速探底過(guò)程中的小反彈。

截至今年4月，三駕馬車的復(fù)蘇格局并不均衡。表現(xiàn)最好的是出口，這主要得益于三個(gè)原因，一是全球疫情暴發(fā)對(duì)中國(guó)醫(yī)療物資、遠(yuǎn)程辦公等出口板塊的拉動(dòng)；二是疫情沖擊的不對(duì)稱性在短期內(nèi)強(qiáng)化了中國(guó)企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，三是疫情得到控制后全球需求有所復(fù)蘇。房地產(chǎn)投資和基建投資表現(xiàn)較好，但消費(fèi)和制造業(yè)投資的復(fù)蘇勢(shì)頭相對(duì)較弱。總體而言，我們?nèi)蕴幱诮?jīng)濟(jì)增速向潛在增速回歸的過(guò)程中。

在2020年上半年，全球大宗商品價(jià)格在新冠肺炎疫情沖擊下顯著下跌。去年下半年至今的價(jià)格上漲，本質(zhì)上是對(duì)疫情沖擊下價(jià)格下跌的一種修復(fù)。但問(wèn)題在于，現(xiàn)在大多數(shù)大宗商品的價(jià)格不僅顯著超過(guò)新冠肺炎疫情前，而且超過(guò)了2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。有些品種的價(jià)格甚至接近2003、2004年的峰值。實(shí)際上，迄今為止的大宗商品價(jià)格反彈已經(jīng)充分反映了疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從現(xiàn)在起，我們不能再用需求復(fù)蘇來(lái)解釋大宗商品的價(jià)格上漲，如果大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，那么背后更多是流動(dòng)性過(guò)剩、通脹預(yù)期、金融市場(chǎng)投機(jī)等力量的驅(qū)動(dòng)。

我的一個(gè)基本判斷是，過(guò)去兩個(gè)季度以來(lái)大宗商品價(jià)格單邊快速上漲的階段已經(jīng)基本終結(jié)，接下來(lái)大概率會(huì)轉(zhuǎn)向雙向、頻繁、寬幅波動(dòng)的調(diào)整階段。這意味著未來(lái)中國(guó)面臨的輸入型通脹壓力將有所減弱。預(yù)計(jì)今年全年CPI增速1.5%左右，PPI增速4%~5%上下，通脹水平總體可控。通貨膨脹不會(huì)成為中國(guó)央行改變貨幣政策方向的主要驅(qū)動(dòng)力。

然而，這并不意味著大宗商品價(jià)格會(huì)馬上回落，而是可能在當(dāng)下水平上盤(pán)整一段時(shí)間，未來(lái)大宗商品價(jià)格走向?qū)?huì)取決于各主要經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)復(fù)蘇情況。但諸如鐵礦石、銅等品種，由于此前上漲過(guò)快以及目前估值過(guò)高，可能會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊十分敏感。一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE并導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上行，就可能引發(fā)市場(chǎng)投資者的恐慌，造成價(jià)格的劇烈調(diào)整。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和政策確實(shí)會(huì)導(dǎo)致很多高排放行業(yè)的產(chǎn)能調(diào)整，進(jìn)而使得部分大宗商品價(jià)格面臨上行壓力。但碳中和是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)幾十年的過(guò)程，而大宗商品價(jià)格波動(dòng)則是短期現(xiàn)象，我們不能用中長(zhǎng)期的慢變量來(lái)解釋短期指標(biāo)的波動(dòng)。

預(yù)計(jì)今年CPI增速溫和上揚(yáng) PPI增速下半年有望高位回落

目前中國(guó)處于CPI增速較低而PPI增速較高的階段。4月CPI增速僅為0.9%，但PPI已經(jīng)上漲到6.8%。筆者認(rèn)為，在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)，PPI同比增速可能會(huì)見(jiàn)頂，并在下半年開(kāi)始溫和回落。而CPI同比增速則可能在下半年溫和上行。在上述過(guò)程中，基期效應(yīng)將會(huì)發(fā)揮重要作用。

中國(guó)本輪通脹壓力主要不是由需求端引發(fā)的，而是來(lái)自供給端的成本壓力。目前全球大宗商品價(jià)格漲幅高于國(guó)內(nèi)PPI漲幅、國(guó)內(nèi)PPI漲幅又高于國(guó)內(nèi)CPI增幅，這必然會(huì)使得工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率受到嚴(yán)重?cái)D壓。大宗商品價(jià)格漲幅高于PPI增幅，意味著上中游企業(yè)利潤(rùn)率受擠壓；而PPI漲幅高于CPI增幅，又意味著下游企業(yè)利潤(rùn)率被壓縮。不過(guò)，這種情況在今年下半年將會(huì)有所改善。

今年通脹壓力持續(xù)上行的可能性總體不大，原因有以下幾點(diǎn)。

第一，宏觀政策正?；种屏送浬闲小?/strong>今年財(cái)政政策力度明顯收緊，中央財(cái)政赤字占GDP比重從去年的不低于3.6%下調(diào)到今年的3.2%，取消了去年1萬(wàn)億的特別抗疫國(guó)債，地方專項(xiàng)債規(guī)模也比去年減少了1000億。加總來(lái)看，中央財(cái)政支出占GDP的比重大致收縮了約1.5%?？紤]到地方政府資金捉襟見(jiàn)肘，那么廣義財(cái)政支出的收縮無(wú)疑更加明顯。此外，貨幣政策也在正?；?月份M1、M2增速以及社融增速、人民幣信貸增量都在下降。

第二，隨著美元指數(shù)的回落，人民幣對(duì)美元匯率顯著升值，本幣升值可在一定程度上對(duì)沖全球大宗商品的價(jià)格上漲。未來(lái)一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元匯率大概率會(huì)在波動(dòng)中溫和上行，從而將會(huì)形成針對(duì)輸入性通脹的有效對(duì)沖。

第三，一般而言，在中國(guó)出現(xiàn)高通脹時(shí)，投資需求通常會(huì)比較旺盛，房地產(chǎn)投資和基建投資通常會(huì)高速增長(zhǎng)。但在今年，無(wú)論是房地產(chǎn)投資還是基建投資，其增長(zhǎng)前景都有較強(qiáng)不確定性。房地產(chǎn)方面，中央出臺(tái)的新一輪宏觀調(diào)控政策，包括資產(chǎn)負(fù)債表“三道紅線”、商業(yè)銀行信貸集中度管理、土地集中招標(biāo)拍賣制度等，將會(huì)使得房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈進(jìn)一步收緊。房地產(chǎn)投資很難保持去年的持續(xù)反彈態(tài)勢(shì)，增速可能有所回落。基建方面，雖然今年是“十四五”規(guī)劃開(kāi)局之年，很多重大項(xiàng)目會(huì)上馬，但在中央和地方財(cái)政都邊際收緊的背景下，資金來(lái)源具有較大不確定性。因此，今年房地產(chǎn)和基建投資增速顯著上升的可能性不大，由此帶動(dòng)的物價(jià)上行壓力也相對(duì)較小。

綜上所述，今年CPI增速溫和上揚(yáng)、PPI增速高位回落將成為大概率事件。

今年的貨幣政策操作面臨著如下特殊背景：一是疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有不充分、不平衡的特征；二是今年財(cái)政政策會(huì)顯著收緊；三是地方債風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露、違約事件頻發(fā)。這幾點(diǎn)決定了貨幣政策正常化一定要謹(jǐn)慎處理，不宜過(guò)快收緊。

如果貨幣政策收緊過(guò)快，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率顯著攀升，這不僅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成較大負(fù)面影響，也會(huì)加劇地方平臺(tái)、地方國(guó)企、中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、中小金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于美國(guó)貨幣政策依舊寬松，中國(guó)貨幣政策的過(guò)快收緊也可能導(dǎo)致中美利差再度拉大，進(jìn)而使得人民幣面臨較大的升值壓力。

因此，筆者建議今年的貨幣政策操作應(yīng)該邊走邊看、相機(jī)抉擇、審慎行事，隨時(shí)根據(jù)國(guó)內(nèi)外宏觀金融形勢(shì)的變化進(jìn)行調(diào)整，而不要輕易預(yù)設(shè)調(diào)整方向與節(jié)奏。我們既要珍惜貨幣政策難得的正利率空間，又要警惕過(guò)快收緊可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。

本文作者張明，來(lái)自微信公眾號(hào)中國(guó)財(cái)富管理50人論壇，原文標(biāo)題《張明：通貨膨脹不會(huì)成為中國(guó)央行改變貨幣政策方向的主要驅(qū)動(dòng)力》