（原標題：【首席觀察】最后一個季度，5%何以“質(zhì)”在必得）

10月21日，A股繼續(xù)反彈?；蚴苤袊胄行嫉?5個基點貸款市場報價利率（LPR）降息落地，以及“互換便利操作工具”推出的影響，上證指數(shù)上漲0.2%，深證成指上漲1.09%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.69%，北證50大漲16.24%。

當天，LPR迎來年內(nèi)第三次下調(diào)，其中1年期LPR從3.35%降至3.10%，5年期以上LPR從3.85%降至3.6%。

此前一個交易日，即10月18日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、北證50指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)分別漲2.92%、4.71%、7.95%、10.30%、11.33%。全市場全天成交額超2萬億元，較前一交易日放量5925億元。

當9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，政策密集發(fā)布及金融高層講話加持下，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速達4.6%意味著什么？在當前經(jīng)濟環(huán)境下，并存的存量問題與增量需求何解？時至2024年最后一個季度，全年5%左右的增長目標何以“質(zhì)”在必得？

時間窗口與經(jīng)濟增長空間

本質(zhì)上，市場的短期響應需要經(jīng)濟由“量”變到“質(zhì)”變的長期回應。市場能否長期向好的關鍵在于，政策的連貫性和有效性是否能夠為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供持久的支撐。

10月18日，中國央行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上表示，推進高質(zhì)量發(fā)展離不開科技創(chuàng)新。特別是種子期、初創(chuàng)期企業(yè)更多依賴股權融資，積極、活躍的私募股權投資（PE）、風險投資（VC）是非常重要的參與者。央行將加強與有關部門溝通協(xié)作，完善金融支持科技創(chuàng)新政策體系。

這表明，政策支持將持續(xù)推動科技和制造業(yè)板塊的增長，包括半導體、新能源、人工智能等領域。

與此同時，潘功勝表示，擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25—0.5個百分點，同時他預計10月21日公布的貸款市場報價利率（LPR）也會下行0.2—0.25個百分點。此外，央行推出的股票回購增持再貸款，首期額度為3000億元，年利率為1.75%；證券、基金、保險公司互換便利首批操作申請額度超2000億元。

當日，證券、保險等金融板塊對政策工具落地作出積極響應，悉數(shù)大漲。不過，房地產(chǎn)板塊并未明顯上漲。投資者似乎仍在觀望房地產(chǎn)“組合拳”政策的實際效果。存量房貸利率下調(diào)和購房刺激措施的落實情況尚未完全釋放市場的潛在需求。

如果說一系列貨幣金融政策的逐步落地，令市場信心和預期大幅提振，資本市場的上漲有望打破“實體經(jīng)濟低迷-預期低迷-資本市場低迷”的負向循環(huán)。那么，實現(xiàn)“預期重塑-資本市場上行-實體經(jīng)濟企穩(wěn)向好”的正向循環(huán)，或是5%“質(zhì)”在必得的最佳路徑。

華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜認為，資本市場短期行情雖受政策節(jié)奏影響頗大，中期行情的關鍵仍是政策效果何時可以傳導到利潤/物價的領先指標拐點上。

中國經(jīng)濟實現(xiàn)從“量”的擴張到“質(zhì)”的提升，不僅僅依賴于短期政策刺激，更重要的是依靠經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整和增長模式的優(yōu)化。三季度GDP實現(xiàn)4.6%增速背后，壓力與動力均不容小覷。

4.6%背后：壓力與動力并存

如無意外，2024年中國經(jīng)濟將呈斜“V”字走勢，前三季度GDP同比增長分別為5.3%、4.7%和4.6%。國家統(tǒng)計局副局長盛來運指出，從增長、就業(yè)、通脹、國際收支這四大宏觀指標判斷，前三季度經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，穩(wěn)定運行的總基調(diào)沒有變。

在國際收支方面，今年的外貿(mào)形勢整體好于預期。前三季度出口增長6.2%，外匯儲備重新回升至3.3萬億美元?；涢_證券首席經(jīng)濟學家羅志恒認為，三季度GDP同比回落至4.6%，符合市場預期。他指出，二季度以來，經(jīng)濟面臨一定的下行壓力，尤其是總需求不足、預期疲軟、房地產(chǎn)市場低迷、資本市場表現(xiàn)不佳，以及地方財政緊張等問題凸顯。然而，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期反彈，表明前期政策開始顯現(xiàn)成效。

羅志恒分析，三季度名義GDP同比增速與二季度持平，均為4%。GDP平減指數(shù)降幅收窄0.1個百分點，主要受到食品價格上漲帶動CPI回升的影響，但核心CPI（居民消費價格指數(shù)）和PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）仍表現(xiàn)疲軟。中國央行行長潘功勝在金融街論壇的演講中強調(diào)，促進物價合理回升將成為重要的政策目標，未來將更多依靠利率等價格調(diào)控工具。

粵開證券預測，隨著四季度經(jīng)濟復蘇步伐加快，居民、房企和地方政府的狀況有望得到邊際改善。預計四季度GDP增速將在4.8%—5%之間，全年增速或在4.8%—4.9%區(qū)間內(nèi)，接近5%的預期目標。然而，更值得關注的是居民就業(yè)、企業(yè)盈利和政府收入的表現(xiàn)。盡管宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)，但微觀主體感受仍較弱，未來政策仍需持續(xù)發(fā)力。

瑞士百達財富管理亞洲高級經(jīng)濟學家李真男表示，中國三季度GDP和9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)均超預期，尤其是工業(yè)生產(chǎn)回升明顯。他預計，隨著四季度環(huán)比增長動能進一步加速，全年經(jīng)濟增速有望達到5%。從生產(chǎn)角度來看，雖然服務業(yè)有所改善，但工業(yè)部門的顯著回升是拉動整體增長的主要因素。而從支出角度來看，經(jīng)濟增長的平衡性依然存在問題。盡管“以舊換新”政策顯著提振了家電銷售，但整體消費增長勢頭較為疲弱，住房投資仍處于收縮態(tài)勢，但下滑幅度有所減緩。

李真男指出，未來幾個月內(nèi)，不平衡的局面仍將持續(xù)。中央政府仍有2萬億元專項債券待發(fā)行和使用，地方政府也有超過2萬億元的專項債券未投入使用，這些資金應為公共需求提供強有力支持。

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭則認為，隨著財政刺激的進一步推進、國內(nèi)消費持續(xù)改善，中國經(jīng)濟在今年剩余時間里仍有望保持增長勢頭。威靈頓投資副總裁、固定收益投資組合經(jīng)理郁嘉言也表示，盡管中國三季度GDP增速較前兩季度略有回落，但中國經(jīng)濟在全球主要經(jīng)濟體中依然表現(xiàn)出色。

4.6%的增速更反映了中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中的結(jié)構性調(diào)整壓力和動力。目前的經(jīng)濟環(huán)境可歸結(jié)為存量問題與增量需求并存。

存量與增量：挑戰(zhàn)與機遇并存

從地方債務問題與財政空間的約束來看，地方政府債務問題是當前中國經(jīng)濟的一大挑戰(zhàn)。由于房地產(chǎn)相關債務壓力，地方政府刺激經(jīng)濟的空間受限，尤其是通過基建等傳統(tǒng)方式進行經(jīng)濟拉動的余地變小。這意味著地方政府在未來的增長策略中，更多地需要依賴中央的財政支持和債務再融資政策，以緩解短期流動性壓力。

而房地產(chǎn)市場調(diào)整，關鍵在于激發(fā)新活力。房地產(chǎn)作為中國過去經(jīng)濟增長的重要支柱，當前正處于深度調(diào)整期。盡管一系列支持性政策正逐步落地，但市場對房地產(chǎn)未來走勢的預期仍存不確定性。如何化解存量房地產(chǎn)問題，激發(fā)商品房市場的新活力，成為政策和市場共同關注的焦點。

就全球經(jīng)濟不確定性與外部壓力而言，全球經(jīng)濟不確定性同樣給中國經(jīng)濟帶來外部壓力，尤其是全球貿(mào)易的放緩和能源價格的波動，這些因素增加了中國出口增長的挑戰(zhàn)。然而，內(nèi)需市場正在逐步恢復，為中國經(jīng)濟提供了部分緩沖。

長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈表示，當前政策轉(zhuǎn)向信號明顯，中央部門出臺了一攬子政策措施，標志著正視困難的第一步已經(jīng)邁出。然而，財政增量的規(guī)模有多大？貨幣政策的力度是否足夠，房地產(chǎn)市場能否實現(xiàn)突破，仍然是需要回答的問題。最終，政策能否有效改善市場預期，取決于政策措施的針對性和執(zhí)行力度。

政策走向與信心修復

三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐后，政策走向和經(jīng)濟復蘇信號尤令市場關注。

一攬子增量政策，包括針對資本市場的互換便利工具和股票回購等政策措施，為資本市場注入了資金支持。

潘功勝在金融街論壇上特別提到，這兩項工具體現(xiàn)了中央銀行維護金融穩(wěn)定職能的拓展和新的探索。

“宏觀經(jīng)濟調(diào)控的目標側(cè)重于短期，在于校正經(jīng)濟增長和經(jīng)濟運行的軌跡；改革和經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整的目標側(cè)重于中長期，在于實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟可持續(xù)增長。”潘功勝表示。

三季度的經(jīng)濟運行也讓威靈頓投資注意到，中國經(jīng)濟的潛力仍然巨大，面對當前的新情況、新問題，需要正視挑戰(zhàn)并積極應對。10月以來的資產(chǎn)價格走勢和居民信心反饋也體現(xiàn)了市場的廣泛認可。郁嘉言相信，這一系列關鍵舉措將有效激發(fā)經(jīng)濟活力，助力經(jīng)濟完成全年增長目標，并為下一階段的高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎。

伍戈認為，財政空間的拓展至關重要，特別是地方政府通過債務再融資和專項債券等方式，保障基礎設施投資的延續(xù)。與此同時，科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟等高增長領域?qū)⒊蔀槲磥碡斦С值闹攸c，這將推動經(jīng)濟增長的質(zhì)量提升。

答案：存量問題化解與增量政策落地

現(xiàn)在，經(jīng)濟在期待什么？答案是存量問題的化解和增量政策的落地。

伍戈指出，中國當前面臨的首要任務是解決地方政府的債務問題以及房地產(chǎn)市場的調(diào)整。他認為，這一階段，化解存量問題成為政策的重點，中央正在通過增大債務限額和置換地方隱性債務來緩解短期的流動性壓力。然而，財政增量的規(guī)模有限，特別是在基建等傳統(tǒng)增長引擎趨弱的情況下，如何有效刺激新的增長點仍有待觀察。

在財政方面，經(jīng)濟需要更大的增量支持，特別是如何通過適度的債務擴張來推動基礎設施投資和其他經(jīng)濟支撐點的發(fā)展是關鍵。如果財政政策增量不足，經(jīng)濟復蘇將受到制約。

在貨幣政策方面，盡管存在“有力度的降息”預期，但能否在全球貨幣環(huán)境緊張的情況下有效推進仍然是一個問題。尤其是考慮到人民幣匯率的波動，降息的實際力度和效果仍需觀察。

在地產(chǎn)方面，當前政策關注通過“收儲”方式解決存量房產(chǎn)問題，但商品房增量的嚴控以及土地財政的縮減可能限制地方政府通過逆周期措施的空間。房地產(chǎn)市場的突破需要更多創(chuàng)新性的政策支持，以防止市場進一步下滑。

經(jīng)濟期待更有力度的和創(chuàng)新性的政策組合，不僅要解決歷史遺留的債務問題，還要通過有效的增量政策來推動內(nèi)需、投資和結(jié)構性增長。

市場更期待政策的明確性和流動性的支持，以及希望看到政策在實際操作中的效果。

伍戈表示，從改革開放四十多年成功經(jīng)驗來看，增量宏觀政策的最終實效，不僅取決于解決歷史債務等存量問題，還在于能多大程度增加資源推進經(jīng)濟的增量增長。

資本市場的活躍、政策的精確落地和創(chuàng)新驅(qū)動的持續(xù)推進，正逐漸構建起中國經(jīng)濟從“量變”到“質(zhì)變”的新路徑。“量變”是基礎，但唯有政策與市場共振、信心與經(jīng)濟動能共振，方能實現(xiàn)真正的“質(zhì)變”。

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