（原標(biāo)題：“先漲為敬”！鮑威爾“鴿”聲中的降息迷局）

25個(gè)基點(diǎn)？50個(gè)基點(diǎn)？分析師們因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)9月可能的降息節(jié)奏、路徑等爭(zhēng)論不休，市場(chǎng)也暫時(shí)“嗨”翻了。起因是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的“鴿”派發(fā)言。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月23日，在評(píng)估當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，鮑威爾明確表示，認(rèn)為“是時(shí)候調(diào)整政策了”，但降息的節(jié)奏仍然依賴數(shù)據(jù)。在通脹方面，鮑威爾認(rèn)為，雖然還未到宣布戰(zhàn)爭(zhēng)勝利的時(shí)候，但對(duì)實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的信心堅(jiān)定不移。

很顯然，在全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一段漫長(zhǎng)的煎熬之后，鮑威爾的發(fā)言標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)政策的重大轉(zhuǎn)折。“分析本輪高通脹的成因，以及通脹為何能夠在失業(yè)率沒(méi)有大幅走高的背景下回落”是鮑威爾本次講話的核心內(nèi)容。他在講話中傳達(dá)了迄今為止最為明確的降息信號(hào)，這可能為全球金融市場(chǎng)注入了新的不確定性，正在推動(dòng)各類資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整。

伊始，市場(chǎng)“先漲為敬”。8月23日，美股在鮑威爾的發(fā)言后應(yīng)聲上漲，標(biāo)普500指數(shù)瞬間飆升，這是否預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)的政策拐點(diǎn)已至？美元指數(shù)則跌至100以下，非美貨幣大漲，離岸人民幣對(duì)美元（CNH）飆升至7.11。同時(shí)，黃金和原油等大宗商品價(jià)格也迅速攀升，COMEX（紐約商品交易所）黃金價(jià)格更是創(chuàng)下2548.7美元/盎司的新高。

美國(guó)10年期國(guó)債收益率下行至3.8%，昭示市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率下降的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。這一系列市場(chǎng)反應(yīng)預(yù)示，投資者正在迅速調(diào)整對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的預(yù)期，重新配置資產(chǎn)。

迷局：降息路徑及其影響

這次不同，鮑威爾不再“打太極”。

美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑目前尚未完全明確，市場(chǎng)普遍預(yù)期9月可能會(huì)迎來(lái)首次降息，幅度在25至50個(gè)基點(diǎn)之間。其中，美銀策略師Michael Hartnett指出，降息可能出于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的需要，而非實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的前景。他還警告，尤其是在“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)依然存在的情況下，降息未必會(huì)利好股市。

平安證券報(bào)告指出，鮑威爾對(duì)通脹分析的核心結(jié)論是，供給因素是影響通脹的最核心的原因。如果未來(lái)不發(fā)生類似新冠疫情和俄烏沖突的沖擊，且需求對(duì)通脹的影響沒(méi)那么重要，那么美國(guó)通脹前景將是樂(lè)觀的。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)并不能完全排除。一方面，供給擾動(dòng)是否還有逆轉(zhuǎn)的空間，通脹因供給擾動(dòng)的緩和能否繼續(xù)回落，存在不確定性。另一方面，需求因素也可能成為通脹回落的“絆腳石”。

美聯(lián)儲(chǔ)如何開(kāi)啟降息周期？CME（芝加哥商品交易所）數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)投資者押注年內(nèi)的三次會(huì)議中，至少有一次單次降息50個(gè)基點(diǎn)。平安證券預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)9月份更可能降息25個(gè)基點(diǎn)而不是50個(gè)基點(diǎn)，以此向市場(chǎng)傳達(dá)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的信心。而往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的證據(jù)尚不充分，投資者不宜盲目押注“快降息”。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期通常會(huì)帶動(dòng)全球流動(dòng)性增加，從而推動(dòng)股市和債市的表現(xiàn)。然而，這一次可能有所不同。Hartnett的研究表明，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的發(fā)言往往導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)在接下來(lái)的三個(gè)月內(nèi)下跌，因此投資者需要對(duì)美股保持謹(jǐn)慎。盡管，鮑威爾最新發(fā)聲當(dāng)日美股普漲，三大股指均漲幅超1%。

另一方面，市場(chǎng)評(píng)論員則認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑可能會(huì)更為激進(jìn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟的情況下。有觀點(diǎn)指出，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要迅速且大幅度地降息，以防止經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。這種觀點(diǎn)得到了部分市場(chǎng)參與者的認(rèn)同，他們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)降息，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。

美國(guó)獨(dú)立投行和金融服務(wù)公司Stifel的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼Lindsey Piegza則持保守觀點(diǎn)。她認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取逐步降息的策略，每次降息幅度約為25個(gè)基點(diǎn)，以便觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化并隨時(shí)調(diào)整政策。她認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持政策的靈活性，避免過(guò)快或過(guò)大的降息導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。

Lindsey Piegza認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出驚人的韌性。雖然企業(yè)仍在雇用，但最近他們需要或選擇了較少的員工。這表明有一些冷卻的跡象，并至少消除了部分高昂的雇用成本壓力。

至于美聯(lián)儲(chǔ)降息的焦點(diǎn)，也有分析師指出，當(dāng)前關(guān)注的關(guān)鍵不在于8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是否會(huì)再次下降或超出預(yù)期下降，而是勞工部是否會(huì)再次大幅修正之前的非農(nóng)數(shù)據(jù)。

這一觀點(diǎn)背后或有幾個(gè)重要因素：一是數(shù)據(jù)修正的重要性。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)通常會(huì)在初次發(fā)布后經(jīng)過(guò)一到兩次修正。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，這些修正有時(shí)會(huì)大幅改變初次數(shù)據(jù)所傳遞的經(jīng)濟(jì)狀況。例如，最近幾個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)多次被下修，顯示出就業(yè)市場(chǎng)可能比最初預(yù)期的更為疲軟。因此，如果8月的數(shù)據(jù)再次大幅下修，將進(jìn)一步證明就業(yè)市場(chǎng)的疲軟，可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)更快或更大幅度地降息。

二是市場(chǎng)的預(yù)期管理。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，預(yù)期管理至關(guān)重要。初次發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)往往對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響，但數(shù)據(jù)的修正也同樣重要，因?yàn)樗鼈兎从沉烁鼫?zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)狀況。如果修正顯示就業(yè)情況持續(xù)惡化，這將改變市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策的預(yù)期，可能加大降息的壓力。

三是政策決策的靈活性。鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上明確表示，未來(lái)的政策決策將高度依賴即將發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如果非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)在修正后顯示經(jīng)濟(jì)放緩的程度超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不調(diào)整其政策路徑，這包括可能更快或更大幅度的降息。

因此，盡管市場(chǎng)通常聚焦于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的初次發(fā)布，但數(shù)據(jù)的修正實(shí)際上可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策決策產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。如果勞工部再次大幅下修非農(nóng)數(shù)據(jù)，可能會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)加速降息的催化劑。

從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)在降息初期的決策往往會(huì)受到多重因素的影響。根據(jù)國(guó)海證券的研究，美聯(lián)儲(chǔ)的五輪降息周期顯示，降息初期居民房地產(chǎn)配置的積極性通常較高，尤其是在信貸條件寬松的環(huán)境下。然而，也有例外情況，例如1989年的降息周期，盡管降息幅度較大，但由于經(jīng)濟(jì)衰退和信貸緊縮，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未受到顯著提振。這或表明，單純依靠降息并不足以完全扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，未來(lái)的政策效果還將取決于一系列經(jīng)濟(jì)變量的變化。

當(dāng)鮑威爾“鴿”聲嘹亮

從平衡到鴿派，鮑威爾的轉(zhuǎn)變將改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及投資者的資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)。

如前文所述，鮑威爾的最新發(fā)聲無(wú)疑是一個(gè)顯著的政策轉(zhuǎn)向。在2024年7月的FOMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）會(huì)議上，鮑威爾的表態(tài)還相對(duì)平衡，既表達(dá)了對(duì)通脹的擔(dān)憂，也強(qiáng)調(diào)了就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)健。然而，僅僅一個(gè)月后，他在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的發(fā)言已明顯傾向鴿派，淡化了對(duì)通脹的關(guān)注，轉(zhuǎn)而更關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的健康和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。

分析師們認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變背后有多個(gè)原因。首先，美國(guó)的失業(yè)率持續(xù)上升，接近歷史拐點(diǎn)。鮑威爾在發(fā)言中多次提到勞動(dòng)力市場(chǎng)的重要性，并表示將盡一切努力支持強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)。其次，通脹雖然尚未完全回到2%的目標(biāo)水平，但已出現(xiàn)顯著放緩，給了美聯(lián)儲(chǔ)更多的政策空間。

天風(fēng)證券報(bào)告認(rèn)為，鮑威爾從7月FOMC的平衡表態(tài)，轉(zhuǎn)向了迄今為止最為鴿派的發(fā)言，主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率持續(xù)上升并且可能越過(guò)拐點(diǎn)的擔(dān)憂。

不過(guò)，在天風(fēng)證券研究所宏觀首席研究員宋雪濤看來(lái)，有兩個(gè)原因會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的速度，一是移民的影響，二是此前颶風(fēng)的擾動(dòng)究竟有多大。這意味著8月非農(nóng)失業(yè)率將是9月降息幅度的關(guān)鍵：如果失業(yè)率下行或者持平，證明颶風(fēng)是更大的短期驅(qū)動(dòng)因素，美聯(lián)儲(chǔ)可以更加從容地用小步調(diào)整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除聯(lián)儲(chǔ)大幅度降息的可能。

而鮑威爾沒(méi)有說(shuō)的話同樣重要。他對(duì)降息的幅度、節(jié)奏，以及終點(diǎn)都并未給出任何闡釋，也沒(méi)有對(duì)2%的通脹目標(biāo)有進(jìn)一步的評(píng)價(jià)，更沒(méi)有提到近期聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言的熱詞——“漸進(jìn)降息”。發(fā)言之后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)年內(nèi)降息幅度可能達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)，依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)“單一目標(biāo)制”的央行，只不過(guò)重心換到了穩(wěn)增長(zhǎng)。

“而這種從一個(gè)極端向另一個(gè)極端的轉(zhuǎn)變，往往都會(huì)面臨糾偏的風(fēng)險(xiǎn)。”宋雪濤分析。

盡管市場(chǎng)對(duì)降息的節(jié)奏和幅度存在分歧，但可以確定的是，美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向?qū)⒁l(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格的重新定價(jià)。投資者準(zhǔn)備好了如何甄別風(fēng)險(xiǎn)，伺機(jī)而動(dòng)嗎？

分析人士建議，鑒于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的分歧，投資者應(yīng)保持高度警惕，靈活調(diào)整資產(chǎn)配置。

首先是保持債券的較高配置。在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，長(zhǎng)期國(guó)債依然是防御性資產(chǎn)的首選。債券收益率的下降可能會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中為投資者提供穩(wěn)定的回報(bào)。如考慮到經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，長(zhǎng)期國(guó)債如30年期美債可能是一個(gè)較好的防御性資產(chǎn)選擇。債券收益率的下降和經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期通常使得國(guó)債在經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)期表現(xiàn)較好。

其次是分散投資。鑒于股市可能面臨波動(dòng)，投資者應(yīng)考慮增加黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在當(dāng)前美國(guó)大選膠著、地緣沖突加劇等不確定環(huán)境下可能依然具有較大的投資價(jià)值。黃金價(jià)格的上漲不僅受益于央行的買入，也因其與股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，目前黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，投資者入市也需謹(jǐn)慎。

再者是關(guān)注非美貨幣及商品。美元的走弱和非美貨幣的走強(qiáng)為外匯投資提供了機(jī)會(huì)，同時(shí)大宗商品價(jià)格的上漲也可能帶來(lái)相關(guān)投資機(jī)會(huì)，尤其是那些與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的資源類資產(chǎn)。

最后是密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。隨著鮑威爾明確表示未來(lái)政策將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資者需要緊密跟蹤即將發(fā)布的通脹、就業(yè)和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，以判斷美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)。這將為投資決策提供重要參考。

總之，投資者需在“鴿”聲中謹(jǐn)慎前行。鮑威爾的講話標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)政策的重大轉(zhuǎn)折，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，各類資產(chǎn)價(jià)格劇烈調(diào)整。然而，降息路徑存在不確定性。在這個(gè)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時(shí)刻，防守型資產(chǎn)如債券和黃金，以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的密切關(guān)注，或?qū)⒊蔀榉€(wěn)健投資策略的核心。

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